研判卷 · 三方价值最大化综合研判

更正提示（2026-09-09 补）

本卷第五节的增厚测算以分部估值 5.89 亿元为基准，并已标注「须以行情复核」。核对结果：

上市公司实际市值约 21 亿元。因此以仟源海力生 20%（约 1.33 亿元）认购股份，可取得的比例应由第五节的 18.4% 修正为约 6%——不足以取得平台话语权。
但增厚逻辑的方向不变，且幅度更大：上市公司静态市盈率约 84 倍，只要收购倍数低于 84 倍即为每股收益增厚，盈亏平衡点不是第五节所述的 23.7 倍。
价值池五（子公司分红）与第六节（改性钠基蒙脱石）的结论不受影响，且分红的紧迫性上升——上市公司货币资金已降至 9,677 万元，低于待付回购款 1.0517 亿元。

一、研判摘要

三方之间既有正和项，也有零和项。混在一起谈，必然卡死。本卷的核心方法是把两类事情拆开：正和项（出海、原料药出口、精麻药落地、合规补位、子公司分红）三方同时获益，应立即启动；零和项（剩余 20% 定价、内部结算价）需要谈判分配，应在正和项建立互信之后再谈。
上市公司在 2026 年没有现金再做一笔亿元级收购。2025 年末货币资金 1.61 亿元，2026 年 1—4 月已支出 2.17 亿元，另有成都鼎兴 1.0517 亿元回购款待付，流动比率 0.98。这个约束决定了后续交易只能以股份对价为主。
这恰好是三方价值最大化的关键结构：以仟源海力生 20% 股权认购上市公司股份。测算见第五节——按 12 倍作价，卖方定价比拍卖价高 72%，而上市公司的每股收益仍增厚约 17.9%，且不动用一分现金。这是一笔双方都赚的交易，不是零和分配。
一个反直觉但重要的结论：只要收购倍数低于上市公司自身的估值倍数（分部估值口径约 23.7 倍），对上市公司就是每股收益增厚的。因此 12 倍、15 倍上市公司都应当接受。坚持 7 倍不是财务判断，是谈判姿态。
子公司分红是被忽略的正和项。上市公司母公司未弥补亏损 3.10 亿元，自身不能现金分红；但仟源海力生在子公司层面分红不受此限制（2016 年曾分派 400 万元）。上市公司急需现金偿付回购款，少数股东需要现金回报——分红政策是三方立刻可以谈成的一件事。
有三项资产在报表上接近零，但法律权利与牌照价值仍在：改性钠基蒙脱石（化药 1.1 类 + 欧洲发明专利，专利 2030 年 1 月到期，只剩约四年窗口）、精麻药国家立项批复、三项原料药批文。第六节展开。
道纳的独特价值集中在正和项上。中东实体、跨境收付、贸易融资、交易组盘——这些能力不与任何一方争利，是纯增量。因此道纳应当先交付正和项，用可验证的成果换取参与零和项谈判的资格。

二、三方资源与缺口盘点

2.1 各自有什么、缺什么

	海力生（仟源海力生）	股东上市公司（300254）	道纳科技
核心资产	舟山生产基地；2025 年营收 3.10 亿元、净利 5,542 万元、净资产 2.76 亿元；高新技术企业 15% 税率；土地使用权至 2066 年	创业板上市身份与披露体系；全国经销网络（西藏仟源单体营收 5.17 亿元）；批文池与进口药品经销权	阿联酋实体与本地代理网络；跨境收付通道（结行国际、易宝国际）；信用证／保函／福费廷；A 股尽调与交易组盘能力；14 个服务模块
利润能力	净利率约 17.9%，营业利润率 21.5%——集团内最优质资产	合并归母净利仅 2,485 万元，归母净利率 2.85%	—
最缺的	资本市场定价（7 倍）、平台话语权、现金回报（2025 年未分红）	现金（Q1 支出超年末余额）、境外收入（0.02%）、三项合规文件、实际控制人	稳定的产业标的与可复制案例
无法自己解决的	定价权不在自己手上	出海执行能力、结构设计能力	没有产业资产，也没有上市平台

2.2 三方缺口的互补性

把上面一行连起来读，结论很清楚：海力生缺定价与话语权，上市公司恰好有股份可以支付；上市公司缺现金与境外收入，海力生有利润和产能，道纳有海外通道；道纳缺产业标的，另两方合起来就是一个完整标的。

结构性结论

三方各自都有对方最缺的东西，而且都不是钱。这是本次合作能够成立的结构性原因——如果三方缺的都是现金，这件事做不成。

三、分析框架：先做大正和项，再谈零和项

这是本卷最重要的方法论。三方谈判失败的最常见原因，是把两类议题混在一张桌上。

零和项 · 需谈判分配

一方多得等于另一方少得

仟源海力生剩余 20% 的定价——价格每高一元，买方多付一元
海力生品种的内部结算价——利润在舟山与西藏仟源走账平台之间转移
子公司分红比例——同一笔可分配利润的切分

注：第三项只有「比例」是零和的，「是否分红」是正和的——见第四节价值池五。

正和项 · 三方同时获益

互不减损，可立刻启动

海湾与独联体出海
原料药出口（修复 −46.83% 的业务线）
精麻药落地舟山
海外原料替代源（降低采购集中度 59.48%）
三项合规文件
子公司分红政策
舟山团队股权激励

正和项	海力生所得	上市公司所得	道纳所得
海湾与独联体出海	产能利用、出口毛利	境外收入从 0.02% 起步、估值叙事	顾问费 + 分销分成
原料药出口	原料车间负荷	修复 −46.83% 的原料药业务	通道服务费
精麻药落地舟山	高壁垒品种的产能与利润	立项批复真正变成产品	产业化方案顾问费
海外原料替代源	采购成本下降	降低前五大供应商 59.48% 的集中度	贸易撮合
三项合规文件	进入估值叙事	补齐监管导向动作	固定顾问费
子公司分红政策	现金回报	现金上收，缓解偿付压力	—
舟山团队股权激励	核心人员稳定	利润引擎不流失	方案设计费

正和项的共同特征

都由道纳的独家能力或外部资源驱动，不动用三方之间的存量利益。因此它们可以立刻启动，不需要先解决股权问题。

3.3 由此得出的推进原则

先做正和项，再做零和项。理由有三：

正和项不消耗互信，反而积累互信；
正和项做成之后，零和项的分母变大了——出海收入起来、精麻药落地，仟源海力生的利润与估值都上一个台阶，此时谈 20% 的定价，双方的绝对金额都更高；
道纳在正和项上有可验证的交付，才有资格参与零和项的谈判。

四、五个正和价值池与量化

价值池一 · 出海毛利 1,092—1,848 万元

上市公司 2025 年境外收入 20.55 万元，占 0.02%。行动卷目标：三年内做到合并营收的 3%—5%。

目标境外收入	2,600—4,400 万元（按 2025 年营收 8.71 亿元）
其中海力生品种占比（假设 60%）	1,560—2,640 万元
海湾市场不适用国内集采，毛利率按 70%	毛利 1,092—1,848 万元
首批品种	盐酸坦索罗辛缓释胶囊、蒙脱石散（均为海力生根上品种）

三方分配：生产、质量与交货在舟山（海力生得产能负荷与出口毛利）；注册与结算走上市公司主体加道纳海外实体（上市公司得合并收入与估值叙事）；道纳按顾问费加分销分成计费，与实际出货绑定。

假设条件

海力生品种占比 60%、毛利率 70% 为测算设定，非承诺；实际取决于品种获批次序与代理商谈判结果。

价值池二 · 原料药出口回款最快的一项

2025 年医药原料及中间体收入 4,275 万元，同比 −46.83%，是降幅最大的一条产品线。上市公司已有依巴斯汀、依伏卡塞、盐酸氨基葡萄糖等原料药批文，缺的是出口渠道。

原料药出口相较制剂的优势：不需要完成目标国的制剂注册流程，可在制剂注册周期内先行创造外汇收入。这是三方之中回款最快的一项。

价值池三 · 精麻药落地舟山牌照壁垒最高

上市公司已获国家立项批复的精神药品与麻醉药品项目，是集团现有资源中牌照壁垒最高的一张牌，2026 年经营重点之一。

但立项批复本身不产生利润，需要有 GMP 产能承接。舟山基地 2025 年刚完成产能扩建改造与生产流程优化升级，且为高新技术企业。把精麻药产业化安排在舟山，是三方都受益的选择：海力生得高壁垒品种的产能与利润，上市公司让批复变成产品，道纳交付产业化方案与条款设计。

无法量化

精麻药具体品种、进度与投资额未在年报中披露，本卷按「未定价的期权」处理。

价值池四 · 海外原料替代源采购集中度 59.48%

前五大供应商占采购总额 59.48%，显著高于销售端集中度（前五大客户 38.19%）。采购端议价能力弱，原材料涨价直接传导至成本。

道纳的国际贸易与中东渠道可以引入海外原料替代源。降本的收益按持股比例由两方共享，采购安全性的改善由三方共享。

价值池五 · 子公司分红政策最容易谈成

这是本卷新提出的一项，也是最快能落地的正和项。

事实	含义
上市公司母公司未弥补亏损 3.10 亿元	上市公司自身不具备现金分红条件
仟源海力生 2025 年净利 5,542 万元，净资产 2.76 亿元	子公司层面有充足的可分配利润
2016 年仟源海力生曾向少数股东分派股利 400 万元	子公司分红在历史上做过，不受母公司未弥补亏损限制
2025 年向少数股东分派股利为零	利润留在体内
上市公司 2026 年偿付压力集中，另有 1.0517 亿元待付	上市公司比任何时候都需要现金上收

测算：若仟源海力生按净利的 50% 分红，即 2,771 万元——

收取方	金额与用途
上市公司（80%）	2,217 万元，可直接用于偿付回购款
少数股东（20%）	554 万元，实现现金回报

建议作为三方合作的第一个共同议题

上市公司得到急需的现金，少数股东九年来第一次拿到现金回报，且不涉及任何股权变动。

五、核心结构建议：以股份对价替代现金对价

5.1 为什么只能用股份

上市公司的现金状况在年报里写得很清楚：

指标	数值
2025 年末货币资金	1.61 亿元
2025 年经营现金流净额	9,677 万元
2026 年 1—4 月已完成的现金收购	2.17 亿元（超过年末货币资金余额）
成都鼎兴江苏嘉逸 13% 回购款（待付）	1.0517 亿元
流动比率 / 资产负债率	0.98 / 63.82%
2025 年筹资活动净流入	仅 693 万元

由此推出的两句话

上市公司在 2026 年没有能力再做一笔亿元级的现金收购，任何以现金为前提的方案都不必讨论。反过来说——如果交易对手方想拿到剩余 20%，只能拿股份来换。

5.2 结构

以仟源海力生 20% 股权，认购上市公司非公开发行的股份。

标的与作价：按定价对照卷的谈判底线，20% 作价 1.330 亿元（对应仟源海力生 100% 为 6.65 亿元，12 倍市盈率）。

5.3 对上市公司的每股收益增厚测算

上市公司自身的估值倍数（分部估值口径）：5.89 亿元 ÷ 2,485 万元 = 约 23.7 倍。收购标的的贡献：仟源海力生 5,542 万元 × 20% = 1,108 万元归母净利增量。

收购倍数	对价	新增股份占原股本	交易后归母净利	每股收益变化
7.0 倍（拍卖价）	0.774 亿元	13.1%	3,593 万元	+27.8%
12 倍（建议）	1.330 亿元	22.6%	3,593 万元	+17.9%
15 倍	1.662 亿元	28.2%	3,593 万元	+12.8%
22.4 倍（嘉逸口径）	2.483 亿元	42.2%	3,593 万元	+1.7%
23.7 倍（盈亏平衡）	2.626 亿元	44.6%	3,593 万元	0%

这张表是本卷最重要的一张

只要收购倍数低于上市公司自身的估值倍数（约 23.7 倍），这笔交易对上市公司就是每股收益增厚的。按 12 倍成交，出让方拿到比拍卖价高 72% 的定价，上市公司的每股收益同时提升约 17.9%，而且不动用一分现金。

谈判上的含义

12 倍不是「让上市公司让利」，而是双方都赚。拒绝 12 倍并坚持 7 倍，不是财务判断，是谈判姿态。

5.4 三方各得什么

方	所得
海力生一方	定价从 7 倍提升至 12 倍（+72%）；从子公司少数股东变为上市公司主要股东，持股约 18.4%（22.6% ÷ 122.6%）；持有的是可流通股份，退出路径打开，不再依赖对手方回购
上市公司	不动用现金完成仟源海力生 100% 控股；归母净利从 2,485 万元增至 3,593 万元（+44.6%）；每股收益增厚约 17.9%；少数股东损益占比大幅下降；同时解决无实际控制人的治理缺口——现第一大股东仅 6.16%
道纳	交易组盘、估值建模、条款设计与谈判支持；组织持牌机构（独立财务顾问、律所、评估机构）联合承做

5.5 这个结构的前提与限制（必须先说清楚）

五条限制，缺一不可

前提：那 20% 现在在舟山荣豪贸易手上，不在海力生集团手上。结构成立需要先解决持有主体问题——或由海力生一方受让荣豪所持 20%，或以海力生集团的其他体外资产作为认购标的。舟山荣豪与海力生一方的关系是本结构的先决条件，也是待核实第 1 项。
发行价格与股份数量必须按实际市值与监管规则确定。本节用分部估值 5.89 亿元作为测算基准，只为说明增厚逻辑的方向；创业板非公开发行有定价基准日、发行底价、发行对象数量与锁定期的规定，实际比例会不同。未经行情复核，本节数字不得对外引用。
持股约 18.4% 是否触发控制权认定与相应的锁定期、要约与信息披露义务，须由律所出具意见。
发行股份购买资产须经董事会、股东会与交易所（及证监会）相应程序，道纳不出具需牌照的专业意见，由持牌机构联合承做。
若上市公司拒绝股份对价，替代方案是维持现状并主张分红权（价值池五），不接受以处置情境价出让。

六、三项被低估的资产

这三项在报表上接近于零，但法律权利与牌照价值仍在。它们是三方共同的隐性资产，谁都拿不走，但也可能一起过期。

6.1 改性钠基蒙脱石：一个只剩四年窗口的 1.1 类新药

项目	事实
注册分类	化药 1.1 类（2016 年报载「已获临床批件，处于临床试验阶段」）
欧洲发明专利	专利号 2380850，权利人海力生制药，申请日 2010-01-08，有效期 20 年
会计处理	「海力生制药专利技术、专有技术等」账面原值 4,594 万元，摊销期 84 个月——按 2012 年收购起算，账面价值应已摊销完毕
历史事件	因未在 2016-12-31 前取得生产批件，1,500 万元或有对价免于支付，并计提相应商誉减值

两个判断，其中一个带时钟

第一，账面已摊销完毕，但法律权利仍在有效期内——这是典型的账面为零、价值不为零的资产。

第二，专利 2030 年 1 月到期。现在是 2026 年 9 月，窗口只剩约四年。若要重启这条线（无论是国内报产、对外授权，还是配合欧洲市场布局），现在是最后的决策时点。这也是三方之中唯一带明确时间截止的议题。

待核实，未核实前不作为事实使用

该项目当前是否仍在推进、临床数据状态、专利年费是否持续缴纳、是否有共有权人。本卷不假定其成立。

6.2 精麻药国家立项批复

牌照壁垒最高的细分，稀缺性不受一般仿制药竞争格局影响。缺产能承接——见价值池三。

6.3 三项原料药批文

依巴斯汀、依伏卡塞、盐酸氨基葡萄糖。缺出口渠道——见价值池二。

七、硬约束清单

任何方案都必须先通过这七条。违反其中任何一条的方案，不必进入讨论。

#	约束	数据	对方案的限制
1	上市公司现金紧张	Q1 支出 2.17 亿元 > 年末货币资金 1.61 亿元；另有 1.0517 亿元待付	排除一切现金对价方案
2	上市公司不能现金分红	母公司未弥补亏损 3.10 亿元	股东现金回报只能来自子公司层面分红
3	商誉与净资产等量	商誉 3.12 亿元，归母净资产 3.05 亿元；嘉逸资产组缓冲仅 11.3%	上市公司经不起嘉逸减值，因此更需要舟山的利润
4	负债与流动性	资产负债率 63.82%，流动比率 0.98，担保／净资产 73.86%	排除加杠杆方案
5	无实际控制人	第一大股东 6.16%，前十大约 18.46%	股权格局有弹性，但控制权变化涉及监管认定
6	少数股东损益比重高	2025 年占净利润 55.97%	上市公司有强动机推进全资化——这正是股份对价的谈判基础
7	监管与牌照	发行股份购买资产、控制权认定、精麻药资质	道纳不出具需牌照意见，由持牌机构联合承做

八、三阶段路线图

每个阶段都标明三方各得什么。没有任何一方在某个阶段是净付出的——这是路线图能走下去的前提。

第一阶段 · 只做正和项，建立互信 0—90 天

动作	海力生得	上市公司得	道纳得
提出仟源海力生分红方案（按净利 50%，约 2,771 万元）	554 万元现金回报	2,217 万元现金，缓解偿付压力	—
道纳交付三项合规文件（市值管理、估值提升、质量回报双提升）	进入估值叙事	补齐监管动作	固定顾问费
启动阿联酋注册路径评估与首批品种排序	产能预期	境外收入起步	顾问费
核实舟山荣豪 20% 归属、改性钠基蒙脱石现状、内部结算价	谈判信息	—	尽调交付

第二阶段 · 正和项落地，零和项开始铺垫 90—180 天

动作	海力生得	上市公司得	道纳得
首批品种阿联酋注册申报，签署本地代理	出口订单预期	境外收入实质起步	顾问费 + 分销分成
原料药出口买家对接，跨境收付通道跑通	原料车间负荷	修复 −46.83% 的业务线	通道服务费
精麻药产业化落地舟山的方案与条款	高壁垒品种产能	立项批复转化为产品	方案顾问费
内部结算价梳理，提出调整方案	利润回归舟山	披露口径更规范	—
输出股份对价方案初稿（第五节结构）	定价从 7 倍起步谈	看到不动用现金的路径	交易组盘

第三阶段 · 谈结构 180 天以后

动作	海力生得	上市公司得	道纳得
以 20% 股权认购上市公司股份（按 12 倍作价）	定价 +72%，成为平台主要股东，退出路径打开	全资控股、归母 +44.6%、每股收益 +17.9%、治理缺口解决	财务顾问费 + 成功费
出海放量，境外收入写入估值提升计划	舟山资产重新定价	估值叙事成立	分销分成
舟山团队股权激励	核心人员稳定	利润引擎不流失	方案设计费
视情况评估改性钠基蒙脱石重启（2030 年专利到期前）	1 类新药权益	管线升级	项目顾问费

九、价值分配与治理机制

9.1 道纳的收费与三方利益的绑定

服务	计费方式	与谁的利益绑定
三项合规文件	固定顾问费（低金额、快交付）	上市公司
中东注册与分销落地	顾问费 + 分销分成	与实际出货绑定，三方同向
原料药出口与跨境收付	顾问费 + 通道服务费	与回款绑定
股份对价交易组盘	顾问费 + 成功费	与交易达成绑定
精麻药产业化方案	项目顾问费	三方同向

分销分成与成功费的设计意图：让道纳只有在三方真正获益时才拿到主要收入。

9.2 建议设立三方联席工作机制

正和项与零和项都需要一张共同的桌子。建议月度联席会，固定议程四项：

出海进度（注册节点、代理谈判、订单与回款）
产能与排产（含精麻药、新品落地安排）
内部结算与分红（价格调整、分红执行）
待核实事项清单（逐项关闭）

这样安排的用意

把内部结算价和分红这两件敏感事项放进固定议程，比在股权谈判桌上临时提出更容易达成。

十、限制、风险与待核实

10.1 本卷的方法论限制

四项限制

第五节的增厚测算使用分部估值 5.89 亿元作为上市公司估值基准，不是市值。结论的方向（低于自身倍数即增厚）不受影响，但具体百分比会随实际市值变化。未经行情复核不得对外引用。
价值池一的分配假设（海力生品种占境外收入 60%、毛利率 70%）为测算设定，非承诺。
12 倍为谈判倍数设定，非估值结论；未做可比公司筛选。
精麻药与改性钠基蒙脱石按「未定价的期权」处理，不计入任何量化。

10.2 风险

风险	影响
江苏嘉逸商誉减值（资产组缓冲仅 11.3%，测试假设利润率 54%—60% 高于当期实际 43.7%）	一旦减值，上市公司净资产受损，股份对价的发行基准随之变化
酒石酸伐尼克兰片被纳入集采	上市公司当期唯一增长引擎失效，整体估值下移
舟山荣豪与海力生一方无关联	第五节结构的先决条件不成立，需改用其他认购标的
监管审核不通过或周期过长	股份对价方案落空，退回价值池五（分红）与正和项
改性钠基蒙脱石专利 2030 年到期前未能重启	一项 1.1 类新药资产自然消灭

10.3 待核实（按对本卷结论的影响排序）

#	事项	影响
1	舟山荣豪贸易与海力生一方的关系	决定第五节核心结构能否成立
2	上市公司当前股价与市值	决定股份对价的实际比例与增厚幅度
3	改性钠基蒙脱石项目现状与专利年费缴纳情况	决定第六节这项资产是否还在
4	2026 年一季报、半年报现金与负债	验证硬约束一
5	海力生品种在西藏仟源平台的内部结算价	决定利润回归的空间
6	仟源海力生分红的公司章程与股东会程序要求	决定价值池五的执行路径
7	精麻药项目品种、进度与所需投资	决定价值池三能否量化
8	海力生集团 40% 被竞得是否为司法处置；应收其 916 万元的可回收性	影响双方结算净额

十一、结论

三方价值最大化的关键，不是先分蛋糕，而是先做大三个特定的蛋糕：出海、原料药出口、精麻药落地。这三件事由道纳的独家能力驱动，不动用三方之间的存量利益，可以立刻启动。
最快能谈成的一件事是子公司分红：上市公司得 2,217 万元现金缓解偿付压力，少数股东得 554 万元现金回报，不涉及任何股权变动。建议作为三方合作的第一个共同议题。
最有价值的一件事是以股份对价替代现金对价：上市公司没有现金，但有股份；海力生要的不是现金，而是定价与话语权。按 12 倍作价，出让方定价 +72%，上市公司每股收益 +17.9%、归母净利 +44.6%，且治理上的无实控人缺口一并解决。这是一笔三方都赚的交易。
最紧急的一件事是改性钠基蒙脱石：化药 1.1 类，欧洲专利 2030 年 1 月到期，只剩约四年。它是唯一有硬时间截止的议题，应当在第一阶段就完成现状核实。
需要守住的是一条边界：正和项可以立刻做，零和项等正和项做成之后再谈。次序错了，三方都会少赚。