零、先更正前面几卷的一个论据
前面各卷全部基于 2025 年年度报告。为回答本卷的问题，需要引入行情与半年报数据，核对之后发现三项材料性差异，必须先说清楚。
| 研判卷与立场卷使用的分部估值（归属上市公司股东） | 5.89 亿元 |
| 实际市值（股价约 8.1—8.7 元 × 总股本 2.572 亿股） | 约 21 亿元 |
| 市净率 | 3.95 倍 |
| 市盈率（静态 / TTM） | 83—125 倍 / 115—175 倍 |
| 52 周区间 | 最低约 7.7 元，最高约 15.2 元——现价接近区间下沿 |
影响：立场卷 2.2 节称「取得约 8%—10% 的成本量级约 0.47—0.59 亿元」，该测算基于分部估值，按实际市值应为约 1.7—2.1 亿元。当时已标注「须以行情复核，可能显著高于此」，现予更正。
这一条对海力生更重要。
| 口径 | 仟源海力生净利润 | 拍卖价 3.868 亿元对应倍数 |
|---|---|---|
| 2025 年全年 | 5,542 万元 | 6.98 倍 |
| 2026 年上半年年化（1,623.7 万 × 2） | 约 3,247 万元 | 约 11.9 倍 |
2026 年上半年，仟源海力生营业收入 1.2573 亿元，上年同期 1.4869 亿元，同比下降约 15.5%；净利润 1,623.7 万元，净利率由 2025 年的 17.9% 降至 12.9%。
按最新盈利水平，2026 年 2 月的成交价（100% 对应 3.868 亿元）已相当于约 11.9 倍市盈率，接近定价对照卷建议的 12 倍谈判底线。
「被贱卖」的说法建立在 2025 年的盈利水平上。如果拿这套话去谈判，交易对手方只需出示半年报即可反驳。建议后续任何定价主张，都以最新一期报表为基准重新计算。
定价对照卷曾以「舟山这块更赚钱的资产按 7 倍成交，南通那块利润更低的资产按 22.4 倍回购」作为不公平的证据。半年报显示情况已经反转：
| 子公司 | 2026H1 净利润 | 年化 |
|---|---|---|
| 江苏嘉逸（按少数股东损益 406.13 万 ÷ 13% 推算） | 约 3,124 万元 | 约 6,248 万元 |
| 仟源海力生 | 1,623.7 万元 | 约 3,247 万元 |
江苏嘉逸上半年的利润接近仟源海力生的两倍。两者倍数差异的「不公平」论据，随之大幅减弱。
一、直接回答
控盘在结构上罕见地容易，但当前时点不建议做；「增加第二产业」在创业板只有一条窄路，且不能解决上市公司眼下真正的问题。
| 判断 | 理由摘要 |
|---|---|
| 控盘的门槛确实很低 | 无实际控制人、无控股股东、第一大股东仅 6.16%、零质押、流通股占 87.9%。持股 10%—15% 即可实质主导。这在 A 股是少见的低门槛控制权。 |
| 但当前时点不建议动手 | 三家经营主体中两家赚钱、母公司与其他主体上半年合计亏损约 3,400 万元；货币资金 9,677 万元已低于待付回购款 1.0517 亿元；商誉 3.12 亿元未减值；仟源海力生自身营收同比 −15.5%。控盘等于连这些一起接。 |
| 「第二产业」的路很窄 | 创业板对重组上市没有 36 个月安全期，且标的资产须属战略性新兴产业。跨界产业不得在创业板重组上市。唯一可行的是与现有「医药 + 保健食品」主业同源的资产。 |
二、控盘的门槛：为什么说罕见地容易
2.1 股权结构
| 实际控制人 | 无（半年报两处明确：「公司现无实际控制人」「公司现不存在控股股东、实际控制人」） |
| 第一大股东持股 | 6.16% |
| 前十大股东合计 | 约 18.46% |
| 总股本 | 2.572 亿股 |
| 流通股 / 限售股 | 2.26 亿股（87.9%）/ 0.30 亿股 |
| 股权质押 | 零 |
2.2 各档持股的成本与含义（按市值 21 亿元）
| 持股比例 | 成本量级 | 法律与实务含义 |
|---|---|---|
| 5% | 约 1.05 亿元 | 举牌披露线，此后每增减 5% 需披露 |
| 8%—10% | 约 1.7—2.1 亿元 | 已是绝对第一大股东（现第一大仅 6.16%）；可提请召开临时股东大会 |
| 15% | 约 3.15 亿元 | 通常足以主导董事会提名 |
| 20% | 约 4.2 亿元 | 需出具详式权益变动报告书 |
| 30% | 约 6.3 亿元 | 触发要约收购义务 |
2.3 海力生一方的资金能力——必须先回答的问题
2026 年 2 月 25 日，上市公司与舟山荣豪贸易联合以 15,472 万元竞得海力生集团所持仟源海力生 40% 股权，其中上市公司出资 7,736 万元取得 20%。
| 海力生集团该次处置所得 | 15,472 万元 |
| 按市值 21 亿元可购买的上市公司股份比例 | 约 7.4% |
| 当前第一大股东持股 | 6.16% |
- 该 40% 股权系「被竞得」。若属司法处置，款项应归债权人，海力生集团并不实际取得；
- 上市公司账上有对海力生集团的应收款约 916 万元，其可回收性存疑——这通常不是资金宽裕的迹象；
- 二级市场增持 7.4% 需两次举牌披露，披露过程本身会推高成本，实际难以按现价买足。协议受让老股更可行，但需找到愿意出让的股东。
建议：在讨论控盘之前，先确认海力生一方有多少不依赖处置产业资产的可动用资金。这是整个方案的总开关。
三、控盘要接手的是什么
这是本卷最需要冷静看的一节。21 亿元市值对应的，是下面这张表。
3.1 半年报揭示的经营实况
| 项目 | 2026-06-30 / 2026H1 | 上期对比 |
|---|---|---|
| 营业收入 | 3.5188 亿元 | 同比 −5.66% |
| 归母净利润 | 428.58 万元 | 上年同期 38.09 万元（增长源于上年同期子公司补缴所得税及滞纳金，非经营改善） |
| 货币资金 | 9,677.5 万元 | 2025 年末 1.6132 亿元 |
| 总资产 | 15.29 亿元 | 2025 年末 16.43 亿元 |
| 商誉 | 3.1199 亿元 | 与期初持平，未计提减值 |
| 少数股东权益 | 7,730 万元 | 2025 年末 2.897 亿元 |
| 支付子公司少数股东股权收购款 | 2.1746 亿元 | — |
| 筹资活动现金流净额 | −1.2023 亿元 | — |
3.2 三个必须看清的结构问题
第一，现金已经不够付既有义务
货币资金 9,677.5 万元，而长期应付款中「股权回购款」1.0517 亿元仍挂账未付——这是应付成都鼎兴交子美吉持有的江苏嘉逸 13% 股权的回购款。协议约定：成都鼎兴付款完毕满 36 个月后仍未被收购，其有权随时要求收购，逾期按应付款项每日万分之五支付资金占用费。
控盘者接手的第一件事，就是这个缺口。
第二，两家子公司赚钱，其余主体在大额亏损
| 主体 | 2026H1 归属上市公司的利润贡献 |
|---|---|
| 江苏嘉逸（87%） | 约 2,718 万元 |
| 仟源海力生（期内由 60% 升至 80%，按实际期间摊算） | 约 1,108 万元 |
| 两者合计 | 约 3,826 万元 |
| 实际归母净利润 | 428.58 万元 |
| 差额（母公司及其他主体的亏损） | 约 −3,400 万元 |
半年亏掉 3,400 万元的不是海力生，也不是嘉逸，而是母公司与其他主体。这与已知的费用结构相符：销售费用率 31.31% 加管理费用率 16.48%，合计 47.79%，吞掉约七成毛利。
控盘者要解决的核心问题在这里，而不在缺不缺产业。
第三，商誉 3.1199 亿元仍然全额挂账
其中江苏嘉逸资产组商誉 2.756 亿元。半年报载海力生制药资产组「预计未来现金流量现值与 2025 年末测算结果不存在重大差异，无需计提减值」，但江苏嘉逸资产组的缓冲此前测算仅约 11.3%，且减值测试假设的利润率高于当期实际水平。
商誉 3.12 亿元与归母净资产量级相当。一旦嘉逸减值，减的是新控股股东任期内的报表。
四、「增加第二产业」的监管路径
这是本卷最硬的约束，也是最容易被忽略的一条。
4.1 适用规则
《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条：上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买资产，出现下列情形之一的，构成重组上市：
| 情形 | 100% 指标的基数（2025 年经审计合并报表） |
|---|---|
| （一）购买的资产总额占比达 100% | 资产总额 16.43 亿元 |
| （二）购买资产最近一年营业收入占比达 100% | 营业收入 8.71 亿元 |
| （三）购买的资产净额占比达 100% | 合并净资产 5.94 亿元 |
| （四）为购买资产发行的股份占比达 100% | 总股本 2.572 亿股 |
| （五）虽未达上述标准，但可能导致主营业务发生根本变化 | 无量化门槛 |
| （六）证监会认定的其他情形 | — |
4.2 创业板的两条特殊限制
限制一：没有 36 个月安全期
主板与科创板的规则是「自控制权发生变更之日起 36 个月内」，即 36 个月之后再注入资产不构成重组上市。但第十三条针对创业板的表述是「自控制权发生变更之日起」，未设 36 个月期限。
「先低成本控盘，等三年后再把第二产业装进去」——这条在主板成立的规避路径，在创业板不成立。
限制二：标的资产有产业门槛
创业板上市公司自控制权变更之日起，向收购人及其关联人购买资产触发上述情形的，标的资产须属于「符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业」，经营实体须为股份有限公司或有限责任公司，且符合创业板首次公开发行股票的其他发行条件——即审核标准向 IPO 靠拢。其他资产不得在创业板实施重组上市交易。
4.3 由此得出的三条路
| 路径 | 可行性 | 说明 |
|---|---|---|
| 跨界第二产业（新能源、半导体、消费、贸易等） | 基本封死 | 非战略性新兴产业资产不得在创业板重组上市；且「导致主营业务根本变化」直接触发第（五）项，无论体量大小 |
| 与现有主业同源的资产（海洋生物、保健食品、医药原料） | 可行 | 上市公司主营已明确包含「医药、保健食品的研发、生产、销售及医疗健康服务和商业服务」，战略表述为「以高端制药为核心，精准医疗和保健食品为侧翼」，且已持有保灵孕宝口服液等保健食品品种。同源资产注入不构成主营业务根本变化；体量控制在 100% 指标以下，即属常规发股购买资产，不是重组上市 |
| 不取得控制权，仅做第一大股东 | 最灵活 | 第十三条的适用前提是「控制权发生变更」。未构成控制权变更，则不启动该条 |
4.4 以资产换股份能换到多少
若海力生以资产认购股份（按市值 21 亿元估算，不考虑发行折价）：
| 注入资产估值 | 可取得股份比例 | 是否触发 100% 指标 |
|---|---|---|
| 1.33 亿元（仟源海力生 20%，按 12 倍） | 约 6.0% | 否 |
| 3 亿元 | 约 12.5% | 否 |
| 4 亿元 | 约 16.0% | 否 |
| 5.9 亿元（顶到净资产 100% 上限） | 约 21.9% | 临界 |
第一，单靠仟源海力生 20% 股权（约 1.33 亿元）只能换到约 6% 股份，远不足以控盘。研判卷第五节测算出的 18.4% 是以分部估值 5.89 亿元为基准，按实际市值应修正为约 6%。
第二，即便把注入体量顶到不触发重组上市的上限，也只能换到约 21.9%。这个比例不触发要约收购，但结合董事会席位很可能已构成控制权——需律所就《上市公司收购管理办法》第八十四条出具意见。
4.5 一个必须讲清的估值悖论
若以实体资产认购股份，海力生交出的与换回的并不对等：
| 交出 | 换回 | |
|---|---|---|
| 标的 | 仟源海力生等实体产业资产 | 上市公司股份 |
| 估值倍数 | 约 12 倍市盈率 | 市盈率 83—245 倍，市净率 3.95 倍 |
从换股比例看，高股价对海力生有利——同样的资产能换到更多市值。但换回的是高估值的股票。若市值向分部估值（5.89 亿元）方向回归，所持股份价值将大幅缩水。
若目标是变现 → 不要接股份对价，应要现金并争取高倍数；在 83—245 倍市盈率上接股票，是用真资产换高估值的纸。
若目标是取得上市平台 → 股份对价是唯一现实路径（上市公司无现金），但要清楚这笔溢价买的是「壳」，而非资产。21 亿元市值中，分部估值只解释约 28%。
五、控盘反而增厚上市公司：一个应当用在谈判上的测算
上市公司自身市盈率极高，这一点对海力生的谈判有直接价值。
| 市值 | 约 21 亿元 |
| 2025 年归母净利润 | 2,485 万元 |
| 静态市盈率 | 约 84 倍 |
收购增厚的盈亏平衡点，就是收购方自身的市盈率。因此：
只要收购仟源海力生剩余股权的倍数低于约 84 倍，对上市公司就是每股收益增厚的。即便按 20 倍、30 倍收购，每股收益仍然增厚——坚持拍卖价水平，在财务上说不通。
六、建议：三层次序
把舟山的经营先稳住
不需要控盘、不需要审批、不需要花钱。
做第一大股东，但不取控制权
约 2 亿元，取得 8%—10% 加董事会席位。
控盘与第二产业
待 2026 年报之后，且满足三个前置条件。
理由很直接：仟源海力生上半年营收同比下降 15.5%，净利率从 17.9% 降到 12.9%。在自己的核心资产正在下滑的时候，动用 2—3 亿元去买上市公司股票，次序是反的。当务之急是：
- 查清营收下滑的原因（集采、渠道、产能还是内部结算价）；
- 出海、原料药出口、精麻药承接——研判卷第四节的五个价值池，都不需要控盘，现在就能启动；
- 争取仟源海力生层面的分红。半年报显示本期未向少数股东宣告分派股利，而上市公司货币资金已低于待付回购款——上市公司现在比任何时候都需要子公司现金上收，这是分红议题最好的时机。
| 目标持股 | 8%—10%（成本约 1.7—2.1 亿元） |
| 地位 | 绝对第一大股东（现第一大 6.16%） |
| 董事会 | 争取 2 个非独立董事席位，并进入审计委员会 |
| 刻意不做的事 | 不主导董事会半数以上席位 |
为什么刻意不取控制权——这是本卷的核心策略建议：
- 不触发 30% 要约收购义务；
- 不启动创业板重组上市规则的适用起点，为未来注入同源资产保留弹性；
- 不承担实际控制人的减持限制、业绩承诺、资金占用连带与信息披露责任；
- 而海力生真正在意的四件事——内部结算价、分红政策、产能与新品归属、出海订单的生产方与结算规则——在董事会层面就能影响，不需要控制权。
| # | 前置条件 |
|---|---|
| 1 | 舟山荣豪贸易所持仟源海力生 20% 的归属与一致行动关系明确 |
| 2 | 海力生一方有 3 亿元以上不依赖处置产业资产的可动用资金 |
| 3 | 上市公司完成 1.0517 亿元回购款偿付，且江苏嘉逸商誉减值风险出清 |
时点判断：现价接近 52 周低点（约 7.7 元 vs 最高约 15.2 元），从买入成本看是有利的；但基本面同步恶化，且控盘者需立即承接现金缺口。建议等 2026 年年报，看清江苏嘉逸商誉与仟源海力生盈利趋势后再决策。
关于「增加第二产业」的直接回答
- 跨界不可行——创业板明确其他资产不得实施重组上市，且「导致主营业务根本变化」无量化门槛，直接触发。
- 同源可行——海洋生物、保健食品、医药原料类资产与上市公司现有「医药 + 保健食品」主业同源，注入不构成主营业务根本变化；体量控制在净额 5.94 亿元、营业收入 8.71 亿元以下即属常规发股购买资产。
- 但顺序上不应先做这件事。上市公司当前缺的不是产业，是现金：货币资金 9,677 万元、待付 1.0517 亿元、商誉 3.12 亿元、母公司及其他主体半年亏损约 3,400 万元。再加一块产业，只会让商誉更高、管理更难——现有销售与管理费用率合计 47.79%，已说明管理效率是瓶颈。
七、风险与待核实
7.1 本卷的限制
- 市值按 8.1—8.7 元区间估算，多个行情源存在差异（20.7 亿—22.4 亿元），实际决策须以交易时点行情为准。
- 仟源海力生与江苏嘉逸的半年度净利润，部分系由「归属于少数股东的损益 ÷ 持股比例」反推，且半年报注明两家子公司主要财务信息「系按公允价值计量」，与年报口径可能不完全可比。
- 半年报未经审计。
- 监管条文的适用、控制权认定与重组上市判断，均须由律所与独立财务顾问出具正式意见，本卷不构成法律或证券服务专业意见。
7.2 待核实（按对本卷结论的影响排序）
| # | 事项 | 影响 |
|---|---|---|
| 1 | 海力生一方可动用资金规模，以及 2026 年 2 月处置 40% 股权是否为司法处置、款项是否实际取得 | 决定控盘是否具备财务可行性 |
| 2 | 仟源海力生上半年营收下滑 15.5% 的原因 | 决定定价主张与经营优先级 |
| 3 | 仟源海力生净资产由 2025 年末约 2.76 亿元降至 1.966 亿元的原因（是否存在分配或计量口径变化） | 影响估值基准 |
| 4 | 舟山荣豪贸易与海力生一方的关系 | 决定可用于认购的资产 |
| 5 | 江苏嘉逸 2026 年商誉减值测试的假设与缓冲 | 决定控盘时点 |
| 6 | 母公司及其他主体上半年约 3,400 万元亏损的构成 | 决定控盘后的整改方案 |
| 7 | 海力生集团体外资产是否属战略性新兴产业目录范围 | 决定同源注入路径能否成立 |
| 8 | 10% 持股加董事会席位是否构成控制权认定 | 决定第二层方案的合规边界 |
八、一句话总结
控盘这件事，门槛低得罕见，但标的正在变差，而海力生自己的核心资产也在下滑。
建议的次序是：先把舟山的经营和分红拿回来（不需要控盘），再做第一大股东拿董事会席位（约 2 亿元，且刻意不取控制权以保留弹性），控盘和第二产业作为 2026 年报之后的后置选项。
至于第二产业——创业板只允许同源资产，跨界这条路是封死的；而且上市公司现在缺的是现金，不是产业。